經濟觀察報 記者 梁冀 在港股市場重跌與美元地產債爆雷夾擊下，在港中資券商折戟2022。截至2023年4月7日，在港頭部中資券商業績出齊，“一華二中”三足鼎立，華泰國際成為唯一一家營收凈利均實現同比增長的中資券商。

2022年，在全球貨幣政策收緊、地緣政治風險持續與疫情反復等不利因素影響下，港股市場呈現頹勢。恒生指數全年累計跌去15.5%，恒生國企指數跌去18.6%，恒生科技指數跌幅更進一步放大至27.2%。市場低迷致成交量價齊跌，沖擊在港中資券商經紀與投行業務。

2021年下半年至今，內資房企美元債接連爆雷，在港中資券商自營業務大幅虧損。2023年以來，市場對美聯儲加息步伐爭議較大，加之3月以來歐美銀行業危機暴露，進一步沖擊中資美元債市場信心。

中泰國際非銀金融分析師趙紅梅認為，隨著美聯儲激進加息進入后半場，未來很長一段時間可能繼續維持高利率，流動性不斷收緊，金融穩定性愈發脆弱，融資成本不斷抬升造成長短倒掛，融資成本和投資回報率倒掛，在港中資券商將面臨嚴峻考驗。提升自身盈利能力和現金流是抵御風險最有效方式，而中資券商的海外發展不但要“走得快”，更須“行得穩”。

踩雷地產美元債

數據顯示，在港中資券商里，中信國際、華泰國際與中金國際業績居前。2022年，中信國際實現營收約110億港元，凈利潤10億港元；華泰國際實現營收109億港元，凈利潤20億港元；中金國際實現營收94億港元，凈利潤以31億港元居首。以總資產方面計，中信國際、中金國際與華泰國際分別以2412億港元、1938億港元和1792億港元分居行業前三。在港中資券商呈現出“一華二中”三足鼎立的局面。

此外，兩家母公司位于上海的在港中資券商亦發布業績數據。2022年，國泰君安國際（1788.HK）實現營收23.2億港元，同比下降42%；凈利潤0.8億港元，同比下降93%。海通國際（0665.HK）實現營收13.9億港元，同比下降73.53%；凈利潤-65.4億港元，上年則盈利3.01億港元。

據悉，踩雷內資房企美元債成為在港中資券商業績下滑的主要原因之一，但相關持倉數據未進行披露。

一位從事美元債業務的在港中資券商人士稱，部分數據可在券商“金融資產”一項中有所顯現。以交銀國際（3329.HK）為例，其“以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產”報告期內減少27.73億港元，“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”則減少34.66億港元，二者合計超過60億港元。

2022年，交銀國際實現收入-5.86億港元，同比下降135.66%；凈利潤-29.84億港元，上年則盈利2.62億港元。交銀國際表示，虧損的主要原因是自營投資公允價值變動及出售部分自營投資而產生凈虧損，還有債券投資及貸款的預期信貸損失減值撥備增加，以及根據資產管理協議需支付保證收益。

經濟觀察報了解到，香港中資券商的自營業務，較難準確界定純粹自營和配合業務開展部分，例如自持債券用以做市目的、作為種子基金投資自身資管產品、支持DCM（債券資本市場）承攬項目等投行項目、投資pre-IPO的私募基金、跨境收益互換等。近十年來，中資在港券商重心普遍在重資本驅動型的資金業務上，且持倉債券類占比最高，而自營業務投資波動性大且收益率依賴市場環境，2021年下半年以來，港股和中資地產美元債二級市場均出現大幅下挫，導致中資在港券商投資收入普遍出現大幅縮水或虧損，自營業務則成為2021年至2022年營收下滑的最大推手。

自2021年下半年內資房企危機以來，美元債市場持續萎靡，其中地產美元債尤甚。聯合資信數據顯示，2022年，中資美元債市場共新發債券908只，發行規模1024.65億美元，同比下降44.8%，創下2017年以來新低。

前述香港券商人士表示，美聯儲此輪加息過程中，美元債票面利率跟隨基準利率上漲，發行成本明顯攀升，越來越多的發行人轉而傾向于在境內發債融資。
地產美元債方面，2022年，其發行規模為 177.96億美元，同比暴跌60.38%，且其中絕大部分為瀕臨出險的房地產企業為免于陷入實質性違約以交換要約形式發行的美元債。2022年，共有80只美元債出現實質性違約，違約未償額為277.26億美元，同比增長229.81%。
趙紅梅指出，在此輪加息周期中，在重資本業務上過分依賴于保證金融資、房地產公私募債券等高收益業務的券商，不得不承受市場周期的沉重打擊，普遍出現減值撥備大增，投資資產規模增速放緩，部分券商由于激進的杠桿策略，在市場震蕩之下產生巨額虧損，凸顯市場中性策略的能力方面的欠缺。但亦有券商及時止損地產債，少數券商采取去方向性、偏中性等多策略，在動蕩的金融環境下斬獲了正收益。加強市場中性策略能加強建設，減小自營投資與市場的共振，實現穩定的回報將是中資券商必須補上的短板。在港中資券商自營投資業務需重新梳理定位，在風險偏好及追求絕對收益之間尋找平衡。
港股萎靡

在踩雷美元債之余，港股市場去年單邊下行也令中資券商全年業績雪上加霜。
2022年，港股延續上年頹勢，在經濟承壓與美聯儲加息令流動性緊縮沖擊基本面與流動性，疊加中概股審計事宜的影響下，港股全年巨幅調整，一度跌至25年低點，恒指全年累計跌去15.5%，恒生國企指數與恒生科技指數也分別跌去18.6%和27.2%。
在主要指數大幅回撤、成交顯著下降的情況下，券商經紀業務集體承壓。2022年，港股日均成交額1249.1億港元，同比下降25.1%；日均成交股數2329.24億股，同比下降7.6%。部分在港中資券商經紀市占率下滑明顯，而尾部券商正在經紀業務市場中式微。數據顯示，2022年，交銀國際經紀業務收入為1.22億港元，同比下滑38.3%；國泰君安國際財富管理業務收入為12.71億港元，同比下降31%。
據了解，在“持牌人”制度下，香港證券行業競爭相當激烈，券商經紀業務進一步承壓。2021年4月，海通國際逐步暫停零售經紀業務，并向私人財富管理、家族辦公室服務轉型。西證國際則于2022年5月起暫停直接經營證券經紀及孖展（保證金交易）業務板塊。
據悉，港交所按照市占率將參與者劃分為A組（前14名）、B組（15-65名）、C組（65名）。中泰國際統計數據顯示，從市場份額來看，大部分在港中資券商（不包括銀行系）在2022年均處于B組或C組，未有中資券商躋身A組。B組券商中，海通國際為新加入，除華泰金融、申萬宏源香港排名進步較多以外，其他排名均變化較小；C組券商中多家券商成交額排名大幅下降，尤其是中小型券商受市場負面波動影響較大，西證國際已于2022年5月暫停直接經營證券經紀及孖展業務板塊。不過，有中資背景的互聯網券商富途證券以約4.2%的市占率位于A組。
投行業務方面，2022年，港股市場行情慘淡。港股IPO共完成81單，融資規模133.96億美元，同比下降68.7%；再融資和減持共完成192單，交易規模105.43億美元，同比下降85.3%。與港股慘淡的IPO行情相比，A股同期IPO卻表現亮眼。2022年A股IPO共完成416單，融資規模5222.55億元，同比下降13.4%；再融資共完成329單，融資規模6687.34億元，同比下降6.1%。
數據顯示，2022年中金公司、海通國際、華泰國際和中信國際四家中資券商IPO保薦項目合計占比超50%。在中資離岸債券承銷業務方面，此四家中資券商仍躋身前8位，市占率合計達11.4%。而其他中資券商投行業務普遍受低迷市況及競爭白熱化影響，項目數、承銷規模或收入普遍呈現下降趨勢。
以中金公司為例，作為投行業務優勢明顯的頭部券商，其港股IPO業務承銷金額同比大幅下滑。2022年，中金公司作為保薦人主承銷港股IPO項目31單，主承銷規模35.88億美元，而上年為59.81億美元；作為全球協調人主承銷港股IPO項目34單，主承銷規模22.80億美元，上年為56.51億美元；作為賬簿管理人主承銷港股IPO項目34單，主承銷規模10.12億美元，上年則為40億美元。
值得期待的是，短期依然承壓的港股有望受益于美聯儲迫于全球金融風險而進行可能的加息政策調整，市場也預期美聯儲政策將加速轉向，進而有望緩解港股流動性壓力。
FedWatch顯示，截至3月31日，市場預期5月美聯儲停止加息的概率為51.6%，加息25bp（基點）的概率為48.4%。同時，市場預期美聯儲最早于6月有2.2%的概率降息，到年底降息概率則升至89.4%。若美聯儲結束加息，港股則有望加速上行。

國際化何往

香港證券行業競爭激烈已成“紅海”，多家在港中資券商則將目光放遠至東南亞等亞太地區。2022年，華泰國際在新加坡設立子公司，還在韓國完成首筆雪球交易。海通國際在暫停零售經紀業務后積極向私人財富管理、家族辦公室服務轉型，并將新加坡作為主要發展地。
2023年1月，中國證監會發布《證券經紀業務管理辦法》，明確將加強對非法跨境經紀業務的日常監管，穩步有序推進整改規范工作。按照同一類業務實施統一監管的原則，部署開展了境內證券公司境外子公司非法跨境展業的規范整改工作。

據悉，中國證監會對上述非法跨境展業的規范整改工作，均按照“有效遏制增量，有序化解存量”的原則開展。核心要求是，禁止未在境內持牌的境外機構違規招攬境內投資者，并不得為其開立新賬戶；同時仍允許存量境內投資者繼續通過原境外機構開展交易，但存量投資者向境外賬戶轉入增量資金時應當嚴格遵守我國外匯管理的有關規定。國泰君安在報告指出，跨境經紀業務的不利因素不僅來自新增內地客戶的禁止，也來自內地投資者現有資金的潛在流出。
內地跨境證券嚴監管下，嚴重依賴內地客源的香港中資券商陷入互聯網券商與港資券商的夾擊之中。在港中資券商經紀業務亟待拓客轉型及創新思路，包括代銷產品、向私人財富管理、家辦轉型及“出海”至東南亞等方向。
趙紅梅認為，對于香港中資券商而言，在擴張重資本業務的過程中，資本運用的能力至關重要。在境外實現多渠道、多形式融資，并優化融資結構，多管齊發補充并善用資本金，是香港中資券商資本運用的關鍵。頭部券商的融資渠道更為寬廣，融資成本更低。渠道獲客能力方面，在港中資券商則需把握機構交易業務需求。
據了解，中信國際憑借中信里昂良好的海外客戶基礎，于2020年打通了中國跨境銷售及交易通道，以亞太市場股票產品為核心，通過遍布海外13個國家及地區的分支機構，為全球機構客戶提供交易及研究服務，并在傳統經紀業務的基礎上加強了交叉銷售及程序化電子交易業務拓展。
此外，母公司資源作為核心資源稟賦之一，在香港中資券商的崛起中扮演了重要的角色。趙紅梅指出，香港中資券商的母公司在境內擁有覆蓋廣泛的銷售網絡和業務資源，之前受制于政策與母公司的業務協同業務較為有限，隨著近年跨境政策的放寬，越來越多的業務領域可以與母公司開展協同合作。增強與母公司跨境聯動，努力建設一體化管理平臺，提高精細化管理水平，合規與風險管理納入統一體系，實現跨境資源聯動，是支持香港中資券商長期優質發展的基石。